过去两年资本市场笃信“算力即真理”，但电力可扩容、芯片可追产，真正的物理极限却是资金供给与融资成本。高盛测算，超大规模云巨头明年资本开支将达1.2万亿美元，而经营现金流仅1.1万亿美元，至少35%的开支需靠发债，规模超4000亿美元。
导火索已经点燃。算力租赁风向标CoreWeave单日暴跌逾15%，其27.5亿美元无担保债跌破面值80美分，五年期CDS跳升至881个基点，市场隐含违约概率超50%。恐慌迅速外溢，甲骨文跌超7%、戴尔跌超10%，博通CEO陈福阳直言：“最大的制约因素是资本。”
更严峻的是，最赚钱的巨头自身造血也已跟不上。Alphabet二季度出现史上首次单季负自由现金流，亚马逊过去12个月自由现金流转负76亿美元。高盛估算，云巨头明年至少35%的资本开支要靠发债，公开市场将迎来超4000亿美元科技公司债。
与此同时，10年期美债收益率一度冲破5.3%，美国2026财年赤字近2万亿美元。AI发债潮被迫在长端市场与财政部正面抢夺存量资金，全球资金池水位持续收缩，资本成本被系统性抬高。信用缓冲垫也已归零：博通、甲骨文5年期CDS均创历史新高，CoreWeave无担保债利差击穿1000个基点。
高盛预警，信贷收紧正传导至终端采购，半导体供应链在2027至2028年恐面临订单断档风险。当资本不再无限且不再便宜，AI已从技术神话退回到最朴素的ROI算术题。